集團，3年公募鵬揚基金，創辦私募“容光投資”至今2年多。每段履歷，盧安平都身處投資的核心崗位，並都取得了亮眼的

　　盧安平是70後，1996年從西安交通大學畢業，獲得工學士學位。作為重慶人，他大學畢業後回到四川，去了當年如日中天的四川長虹，在綿陽工作了三年。後為了女朋友又奔赴北京，在清華大學讀了兩年全職MBA，畢業後作為應屆生進入全國社保基金理事會，開啟了他的投資之路。

　　資料顯示，2001至2013年，盧安平歷任全國社保基金理事會風險管理處長、資產配置處長。2003年到2013年這十年，社保基金境內二級市場股票組合的年均復合回報率為33%，境內二級市場固收+組合的年均回報率為8%。（注：2000年8月，社保基金理事會設立，2003年開始股票投資）

　　2013至2017年，盧安平歷任平安集團委託與績效評估部總經理、平安人壽委託投資部總經理。在平安期間，2013年至2017年，平安壽險境內二級市場股票組合年均復合回報率為30%，境內二級市場固收+組合年均回報率為9%。

　　在管理了16年社保、險資大型機構投資者的資產配置和委託投資後（相當于大型FOF基金經理），在面訪與合作過成百上千名國內外各個資產類別和各種投資風格的基金經理後，盧安平于2017年6月轉身，從選基金經理的“考官”，到自己下場做股票投資的基金經理。轉型第一站，盧安平從平安集團到公募基金，也結束了4年的京滬雙城生活，工作地從上海回到北京，加盟鵬揚基金擔任副總經理兼首席投資官。

　　在鵬揚基金期間，盧安平管理時間最長的股票基金產品是鵬揚景泰成長，從2017年12月20日到2020年10月23日，將近3年的時間，經歷2018年的大熊市，取得了61.59%的收益，超越業績基準45.59%，年化收益率18.38%，淨值表現居同業前1/2，回撤表現優于70%的同類基金。

　　2020年底，盧安平告別鵬揚基金，隨後創立了私募基金容光投資，開展股票多空策略與FOF策略兩條業務線年下半年容光股票產品開始投資運作，2022年熊市，容光股票組合雖然未能取得絕對正收益，但通過高質量選股和做空美股指數，淨值和回撤表現都明顯好于市場基準並居于同業前列。2023年以來，市場震蕩，截至8月18日，盧安平旗下股票多頭產品表現與大盤指數滬深300相當，明顯優于創業板和科創板。

　　作為一名曾經的長線大資金的配置官，盧安平面選過無數基金經理，同時作為國內價值投資理念的早期倡導者和踐行者，盧安平二十多年來知行合一，投研視野寬廣，有很多投資的經歷和心得值得分享。

　　2022年12月底和2023年2月底，中國基金報記者和盧安平分別在深圳和北京進行了3次深度訪談，合計達6小時。講述了他的個人職業歷程、投資理念、投資方法，對市場的認知和思考，以及對很多投資人的點評。(由于時間過去較長，很多時點表述如“最近”等是在訪談之時)

　　盧安平喜歡運動，保持著良好的身形。他說每週踢一到兩場足球、雷打不動，踢完球後雖然筋疲力盡但渾身通透，像打通了“任督二脈”。

　　對于自己剛開始轉型股票基金經理在公募的表現，盧安平說，“中不溜吧，說不上很成功，也說不上算差”，“管理上還是比較成功，塑造了股票投研的整體架構和團隊，鵬揚股票基金團隊總的業績那三年還是很不錯”。

　　作為長期高復合回報的追求者，盧安平說看公司不在意短期景氣度和季報業績，而是要看公司5年、10年後會怎麼樣，要買3年5年能看1倍及以上回報的股票。公司短期業績出么蛾子但長期前景看好，是極好的買入時機。

　　盧安平觀點鮮明，行動果決，說話非常地自信。在市場關鍵時刻，他很敢公開發聲，如在2018年11月市場迷茫之際，盧安平在杭州演講直言：“現在買入A股是5：1的賠率，向下最多10%vs向上50%”；2022年4季度市場極度悲觀之時，盧安平又公開發聲：“當前是港股20年一遇，A股5年一遇的買入機會”。作為大型投資機構實操者，2007年四季度在6000點左右大舉賣出股票資產轉投債券，2015年5月創業板泡沫頂峰時清倉中小創股票轉投藍籌股。

　　訪談中，盧安平反復說到一個詞“高質量”（high quality），他說投資理念要“high quality”，個股也要“high quality”。盧安平說話也經常很犀利，他在朋友圈轉文的時候，公開評價以前的一位領導“空有學歷，將長虹帶入了深淵”。

　　盧安平有兩大愛好，一個是足球，一個是投資，他說羨慕足球解說員，做自己喜歡的事，還有薪酬拿；他覺得做投資也是一樣。盧安平還很愛看書，平均每週要看一本書，雜七雜八的什麼書都看。

　　盧安平說週末經常在辦公室看書，看完書下午就去踢球。在容光投資的會客室訪談時，大的長條桌一旁放著厚厚的兩沓書籍雜志，盧安平隨手拿起兩本就給簡要講解了一下汽車和化工的雜志刊物，說手上的汽車雜志是最好的汽車行業刊物。在深圳訪談之時，盧安平也分享了在來深飛機上閱讀的書籍。

　　全文2.2萬字，預計閱讀用時50分鐘。50分鐘了解一位功力深厚的投資人，上一堂幹貨的投資課。

　　訪談內容僅代表受訪者受訪當時的思考，所舉例公司也僅作為案例分析，文章內容不代表任何投資建議。

　　1、我投資職業生涯的每一段都是初創。去社保的時候理事會剛成立，從零開始學習搭建投研框架體系；去平安初始創建了委託投資團隊；去鵬揚從零開展股票公募業務。容光的五六個初始團隊成員都來自社保理事會和平安集團原同事。

　　2、長期回報取決于投資理念的質量。一個投資者，但凡其理念的質量不高，對經濟和市場規律的認識不深，忍受不了誘惑去參與投機，或者忍受不了短期壓力而頻繁操作，那麼他長期回報不會太好。

　　3本溪棋牌、2001年，我去全國社保基金，社保基金從一開始投資理念就是：價值投資，長期投資、責任投資，至今二十幾年了,幾萬億的社保基金靠這套理念和方法體系取得了成功。我們都秉承這套理念，這是一種信仰。

　　4、從上世紀90年代股市一開始，中國股票市場就有一批價值投資者，價值投資的星火一直都存在，只不過社保基金作為大型的機構投資者一開始就採用了這個理念，並發揚光大。

　　5、各種投資流派和方法，都會各領風騷三五年，並且在其最耀眼和最流行的時候將失去光環效應。拉長了看，價值投資是最穩定、最可預期、市場容量最大、長期回報最高的流派。

　　6、原來做資產配置，是把全球股票和債券市場的十數只大類指數，如中證800，標普500，歐洲600，中證1000，債券指數等，進行組合配置及主動管理；現在做個股，就是把幾十個指數變成幾百個股票進行研究，行業更細、個股更多一點，方法上沒有本質區別，能力圈方面需要積累。

　　7、從做大類資產配置到做個股投資，投資理念導向都是價值投資，幾千上萬億的資產整體上只能做極低換手的長期價值投資，個把及幾十百把億的投資組合靈活性可以多很多，但底層邏輯都是一樣的，是同一個方法體系。

　　8、長期投資是價值投資的一種表現形式，是結果不是目的，任何一個行業和企業都有興衰，要在預期其衰退前退出。能長期則長期，不能是為長期而長期。

　　9、價值投資要點看起來就幾條，很好理解，但天花板非常高。一是要避免價值陷阱，第二要有穿透企業競爭力洞察其未來增長的能力，需要對經濟和商業規律有很好的理解，以及避免人性的弱點。

　　10、我覺得投資是需要天賦的，這個天賦不僅僅限于智力和學習能力，還有保持客觀理性的能力，後者也殊為不易，很多名校高學歷的人不適合該行業就因為如此。

　　11、評判一個基金經理，會從三個方面入手：道德品質、對投資的熱愛程度、專業能力。專業能力，認知能力，一是投資理念的質量，第二是能力圈。

　　12、選基金經理，是FOF組合管理的四項主要工作之一，FOF經理也需要對行業和公司有足夠的理解認知，要不很容易被最近的一到三年的這種短期歷史業績所迷惑，很容易被誇誇其談的基金經理所忽悠。

　　13、我們FOF業務選擇的外部基金經理，有的年換手率百分之十左右，有的換手率也達到兩三倍，但這些基金經理都是高質量的價值投資者，風格大不一樣，長期都取得了很好的超額收益，這正是我們FOF組合需要的風格分散。

　　14、股票組合會分散投資到十幾個不同的行業，但最後主要回報往往會集中在幾個少數領域，買20只股票，主要盈利會來自于其中20%的股票，大概就3到5只股票本溪棋牌，二八效應似乎在各行各業都存在。

　　15、成功的投資者可以理解透幾個行業就夠了，不需要也不可能理解所有的行業，關鍵是這幾個行業的池子裡要有大魚。我們過去選基金經理，看到對所有行業都誇誇其談的，往往會很小心。

　　16、A股加港股7000多只股票，今後5年10年下來，即便指數是正常上漲的比如平均每年上漲10%左右，估計有一半的股票也是下跌的，很多會退市掉。非專業投資者被淘汰的速度會加快。

　　17、做投資也需要創新，也需要企業家精神。世界總是在變化，必須要創造性的去思考投資機會，對投資標的內涵的認知，每個階段都必須不停地進化。

　　18、我們買入的股票，至少要有3-5年一倍的期望回報，15%以下年均期望回報的我們不碰。堅持高質量投資理念，會自動淘汰掉大多數平庸的投資機會，逼迫每個人去做最好的自己。

　　19、關注商業模式、公司競爭力和估值，基本不考慮短期景氣度，短期景氣度差反倒可能是買入良機。公司的優秀，本質上它要有獨一無二的競爭力，競爭力有很多種，不同行業和公司競爭力的來源不一樣，需要創造性地去理解和發現。

　　20、我們選的股票，一個是要求營收或利潤中高速度合意增長，第二還要求比較低的估值，這樣選下來往往是非共識的、逆向的機會。我們喜歡那些高質量的公司，管理團隊強，盈利高或者將走高，負債低，現金流好，可持續。

　　21、2018年光伏補貼政策變化，重倉的股票連續五個跌停板，一個多星期暴跌了60%，但我們反而進行了加倉，而後兩年該股票漲了10倍。只有對行業和公司基本面理解足夠，才敢越跌越加倉。

　　22、做資產管理，行業和個股投資集中度會有風控約束。有心動的機會，單只股票多頭會買15-20個百分點；組合多頭部分一般持有15-20只股票，分散在不同的行業，大多數時候都滿倉。空頭部位，單只個股持倉不能超過3%，全市場指數比如標普500或納斯達克指數的空頭倉位可以到20%-30%。

　　23、2022年容光股票多頭組合持倉的十七八只股票，年加權平均營收增長18%，利潤增長53%，平均市盈率14倍，平均ROE19.8倍，另外絕大多數持倉公司有息負債率很低亞美體育買球安全麼，現金流都很好。我們全年換手率百分之三十左右。

　　2022年12月底，冬日的深圳，陽光明媚中帶著些許寒意，羽絨服也有人穿起來。在深圳市中心一家酒店大堂，中國基金報記者對盧安平進行了訪談。彼時，剛“陽康”的盧安平從北京來深圳，參加中國基金報的機構投資者峰會。

　　盧安平：過去二十年，我看了太多投資人的起起落落，跟他們的投資理念關系最大。長期的回報取決于投資理念，而且一開始接受了哪種理念，很難改過來，即便是一個年輕人。我過去看到的，可以說99%的人都改不過來，這很奇怪。

　　投資理念是不是有長期的生命力，是否足夠的純粹、足夠的簡單、足夠的科學合理，是非常重要的，見的投資者的派別越多，這個體會就越深。比如一個價值投資者，但凡他的理念質量不高，不純粹或者太復雜，忍受不了短期的壓力，或者忍受不了誘惑，有時候他就參與投機，那麼他可能很快就被淘汰了。

　　我自己的理念形成過程。我1996年大學畢業以後，第一份工作就在，那個時候是長虹最鼎盛的時候，我在長虹工作了3年，96年到99年，長虹最牛、最鼎盛的時候是96年、97年。那個時候，四川長虹和深發展，是滬深兩市的龍頭股，96年-97年間，長虹股價漲了10倍。長虹這一輪的股價上漲，是標準的價值投資推動，因為那個階段長虹可以說是中國最好的上市公司，管理團隊很優秀，營收和利潤高速增長，估值還低，股價漲十倍不過是價值發現和價值回歸而已。

　　1999年到清華讀書，有一門證券投資課，選課很火爆，講的基本都是技術分析，頭肩頂、紅三兵、ABC數浪等等，就是那些。我記得那門課考了90多分，實際上後來基本上沒有用處。

　　2001年畢業之後，我去了全國社保基金理事會，社保基金從一開始確立的投資理念就是：價值投資，長期投資、責任投資。作為大型機構投資者，他必然也只能是價值投資者。上萬億的資產，幾十年的投資期，不可能靠做短線交易，也不可能靠事件驅動。大型機構的投資回報只能主要靠上市公司的盈利及經濟增長。

　　盧安平：對。我們二十幾年來一直都秉承著這個理念。包括過去我們做很大規模的FOF，選外面的基金經理，都是依靠基本面做價值投資的基金經理，量化的我看了很多，但基本上沒選過。

　　盧安平：對，那個時候社保也是剛成立，投資部門只有幾個人，我們是最早的一批工作人員。當時社保基金的投資人員架構，就是中央部委過來的公務員，再加上包括我在內的幾個畢業生。正是因為這樣，大家都是一張白紙，通過學習海外發達市場機構投資者的投資框架體系，確立了長期價值的投資理念。

　　問4：上世紀90年代，2000年前後，A股市場上是不是比較流行技術分析？價值投資是不是不多？

　　盧安平：對，好多都是技術分析，公司當時好多操縱市場、坐莊的。但其實中國從上世紀90年代中期起，市場上就總有一些價值投資者，而且是理解非常深刻的，長期的業績特別優秀的，我們後來認識不少這樣的民間價值投資高手。

　　價值投資的星火一直都存在，只不過社保作為一個大型的機構投資者，一開始就採用了這個理念並且始終如一；相反，一些券商、保險機構沒有採用，投機的成分很重；公募基金當中，有些公司堅持這個價值理念比較好，但大多數比較雜，搏短期排名的做法嚴重。

　　中國真正談價值投資比較多的時候，是2017年。2017年是價值投資最好的年份，好公司、好商業模式亞美體育買球安全麼，high quality的公司漲得最好。17年以後價值投資成了一個主流的意識形態，但是實際上真正的價值投資者仍然是少數，因為任何一種投資方法總是在它最流行的時候失去效力，不可能大部分人都有超額收益嘛。

　　盧安平：覺得幾百個是有的，有公募的，也有私募，草根的，還有海外的。有股票的，債券的，還有PE/VC，房地產，基礎設施，商品等品類的。

　　盧安平：最典型的就是大衛史文森、巴菲特、GMO的格雷厄姆等人，他們代表的是一個大的派別（價值投資）。

　　盧安平：任何一個風格都是在它最流行的時候會失去效力，包括價值投資。各種流派和方法，通常會各領風騷三五年。

　　問8：社保和平安都是長期大資金，然後2017年你去到公募鵬揚基金，從上海又回到了北京，做投資會不會有不同？

　　盧安平：人們常說，社保是長期資金長期考核，所以做的好。但壽險資金也是長久期資金，中國大的產險公司以車險為主、競爭格局很穩定，它的浮存金實質上也是長期資金，公募基金越來越多的募集封閉期產品。

　　所以社保、保險和公募，雖然資金性質上有一些差異，但從股票投資角度本應無實質差別。我從社保去保險，就把險資的股票委託投資從過去的每年絕對收益考核改成兩三年相對收益考核，效果非常好，投資回報提升很大。我去公募也是按照三年考核的思路來的。實際上，3年以內的短期資金本來就不適合投資于股票類資產。

　　問9：在社保和平安，你主要是做資產配置和委託投資，選基金經理，到鵬揚基金，你自己直接下場管股票了，親自做股票投資的基金經理，為什麼會想從做資產配置轉型到自己做股票？

　　盧安平：主要是為長期考慮吧。做股票投資可以做一輩子，在大型機構做資產配置是任期制的，60多歲退休。

　　盧安平：因為轉型，最開始是會交一點學費的，看別人做和自己實際做，不一樣。2017年底我們股票基金建完倉，就迎來2018年一個明顯的熊市，我管的基金年淨值下跌了20%。回頭來看，不少持倉的股票選擇質量還是差了點，導致跌幅比較大。但走過這個路，趟過這個水，就成長了，經驗教訓和能力圈就積累了。2021年底，同樣，容光的股票產品建完倉就迎來2022年的熊市，雖然我們一直滿倉，還有30%港股，但全年淨值跌幅就小很多。

　　盧安平：投資框架體系本質上是一樣的。我們原來做配置，就相當于把全球主要市場的十數只股票和債券指數當作十幾只股票和債券，進行配置和動態管理。中證800、標普500、歐洲600、創業板、債券指數等，把大資金動態分配到這些指數和板塊上去。

　　做個股，無外乎就是把十幾個股票指數細分到十幾個一級行業和約30個二級行業，行業弄得更細本溪棋牌，個股看得更多一點而已。當然，行業和個股的能力圈需要擴展，要跟蹤至少十幾個二級行業的幾百家公司。

　　盧安平：這個問題挺關鍵的，價值投資的理念非常簡潔好理解，價值投資可能比趨勢投資，事件驅動、量化還容易上手。就那麼幾個簡單的規則。

　　首先就不能是機械巴菲特，要避免價值陷阱。很多初學的價值投資者都落入到了價值陷阱中。表面上買的是便宜貨，實際上不便宜，便宜之下還可以更便宜。巴菲特買伯克希爾紡織廠也是吃了價值陷阱這個虧嘛。好比足球轉會市場，皇馬俱樂部主席弗洛倫蒂諾曾說，花了1億歐元轉會費的C羅，相比花了1700萬歐元的伊利亞拉門迪，1億的C羅最便宜，1700萬的門迪最貴，因為C羅到皇馬後創造了巨大的競技和商業價值，而門迪基本上不了場，1700萬等于打了水漂。

　　買便宜貨，必須要問自己，能不能可持續地分到高分紅？該公司是不是高質量公司，只是遭遇了短期困境，能不能困境反轉？行業是不是長期地江河日下？等等。

　　第二就是，後來巴菲特受芒格的影響，以合理估值買長期有合意增長的好公司，獲得回報主要來自于公司長期高質量的復合增長，來自于長期可持續的高ROE（淨資產收益率）。

　　這就需要非常深的洞察力。你持有5年、10年，找的公司要能夠維持一個很高的可持續的roe，這是非常難的。絕大多數高盈利的行業和公司，很快就被蜂擁而入的競爭削弱了盈利，或者被新技術所顛覆。高盈利時期買入，反而容易遭遇戴維斯雙殺，變成了成長陷阱。成長陷阱因為買入估值比價值陷阱高，股價跌起來殺傷力更大。

　　盧安平：可能有兩個原因，一是買入低估煙蒂股後，要實現股價的價值回歸，要麼需要主動作為改變公司治理，或者減員增效，做這些門口的野蠻人得罪人的事兒，巴菲特深受其累，要麼傻等價值回歸，年均回報就可能大幅降低了。二是自1970年後，隨著資本市場的成熟與指數的高漲，以前那種動不動0.5倍PB（市淨率）、個位數PE（市盈率）的便宜股已經很難找到。

　　一個是，投資理念的質量。信仰什麼，是什麼方法，可以通過看過去的持倉和換手來驗證。不能光聽其誇誇其談，也不能看近1-3年的短期業績，要看過去的持倉和交易，是不是理性客觀，知行合一，是獨立思考，還是人雲亦雲隨波逐流，這就是投資理念的質量。

　　第二就是認知能力和能力圈。認知能力包括對公司商業模式和競爭力的認知，對市場和人性的認知，甚至擴大一點，對經濟金融史，對政經體系的認知等等。能力圈主要指理解的行業的多寡，一般來說老基金經理的能力圈比新基金經理的能力圈要大一些，畢竟行業理解需要一個一個地去積累。

　　盧安平：挺多的。比如說2012-2015年我們很清楚某大牛股有嚴重的造假行為（後來該公司創始人外逃美國，一直在PPT造車），但很多基金經理都重倉該股票，然後跟你聊的時候他還渾然不知。

　　又比如有個醫療體檢的股票，有挺長時間不少基金經理看好，但我們知道該公司體檢的品控非常差，管理混亂，醫生資源嚴重不足，完全沒法和公立醫院的體檢競爭，有一次我遇到一個基金經理這是他的第一重倉股，一聊就知道他的理解很膚淺。

　　盧安平：當然，你必須對很多東西，包括行業、公司的理解，要有。你對行業公司啥也不懂，就去選基金經理，那不就等著被忽悠，或者就像個小學生一樣看後視鏡選過去三年業績最好的基金唄。

　　我過去在大型投資機構，相對來說學習的投入多一些，閱讀比較多，見的牛人比較多，去上市公司調研也比較多，就有一些積累。

　　還有比如原來在長虹工作，電子行業就相對比較熟悉，那時候長虹除了做電視機空調等家電，還做軍品的殲擊機雷達。1997年，我就去過無錫華晶742廠，就是現在的華潤微電子，穿著防塵服進工廠調研過。

　　盧安平：是的。交大作為老牌工科院校，前兩年都是全校統一上理工科的基礎課，數理化、機械制圖、電路設計之類的，後面兩年才分專業。我學的專業叫工業外貿，那時候很火爆，外貿還要牌照和配額的時代，躺著賺錢，現在可能都沒這麼細的專業了，市場化了嘛。

　　盧安平：長虹是當時中國最好的企業，能幹的團隊、增長型文化亞美體育買球安全麼、領先的技術水平、嚴格的品控和成本控制能力，都是很強的，長虹的產品又好又便宜，迭代又快，深得老百姓喜愛。當時的CEO倪潤峰是中國商界的一代梟雄。

　　1997年長虹上市公司有30億的利潤亞美體育買球安全麼，ROE（淨資產收益率）30%多，那時一塊錢的利潤差不多相當于現在的十多塊。創造了利潤，更創造了價值，長虹是那個時代民族工業的旗幟。

　　我很幸運剛開始工作就到了一個管理和效益都最好的企業，而且是個龐大的企業綜合體。當時長虹有8萬人，除了主業消費電子以外，還有雷達，以及一體化的配套廠比如機械廠、包裝廠，各種電子元器件和部件廠，物流公司等等。長見識。

　　我當時在多個崗位幹過，最早在工廠流水線上幹了幾個月，然後做電子元器件的採購和物流管理，後來還去山東做了半年的銷售，把山東全省幾乎每個縣都跑了個遍。不同的崗位得到了多樣的鍛鍊。

　　長虹是在綿陽山溝溝裡的國企，是建國初期蘇聯援建我國的156個重點項目之一。但我們在的時候，很明顯是一種非常市場化的運營機制。舉個例子，當時我們應屆大學生的年薪是一萬元左右，在當地算中等偏高，但我們都知道，長虹機械廠的一個模具工人，技校畢業，年薪是20萬，倪老板（倪潤峰）還稱他的工資很便宜，因為他能維修進口的大型注塑模具，一個模具修不好就損失幾百萬。這給我們的印象就特別深，一個人的薪酬應該跟他的貢獻價值相匹配，不是跟你的學歷、論資排輩相匹配。

　　當時的長虹，做到了職位能上能下、薪酬能高能低、員工能進能出，作為一個老牌國企，這是很不容易的。

　　盧安平：也有被迫的因素，女朋友來不了綿陽，我只好就考研去北京了，要不在長虹繼續做也挺好的，當時也不知道長虹就要衰落了。

　　盧安平：98年、 99年已經有蹟象，亞洲金融危機的大環境下，電視機的滲透率快到頂了，競爭狀況急劇惡化，但並不知道會摔的那麼深。

　　公司經營上有個波動很正常，黑電滲透率到頂，但空調等白電才剛剛開始，98、99年長虹空調的起步是不錯的。但倪潤峰退休之後，長虹的領導能力不行，黑電、白電都衰落了本溪棋牌。

　　盧安平：一把手起決定性作用，市場競爭是殘酷的，不進則退，顯示電子行業又是技術變化比較快的行業，CRT之後，是背投，又有LCD，將來可能是MicroLED，變化很大。白電技術變化就慢很多，所以格力、美的、海爾等企業日子比較好過。

　　問23：段永平說，早年長虹很火的時候，他就跟人說長虹離供應鏈那麼遠，成本會遠高于競爭對手，長期而言肯定不行。是否也存在所處地域的客觀因素？

　　盧安平：也存在這個問題。當時的供應鏈體系在地域上很分散，遠在東北、浙粵的供應商很多，物流那時候還主要靠汽車翻山越嶺走羊腸小道長途運輸。顯像管緊張的時候，進口法國湯姆遜的顯像管，更要把笨重的玻璃坨坨從東南沿海運到四川。我們當時學豐田搞低庫存管理但又要保證生產線不停產，經常急得雞飛狗跳的，大的供應商就在綿陽當地設庫存或簡易生產線，這實際上是一種庫存轉移，整個供應鏈的週轉效率難以提升。

　　這反過來顯示了當時長虹的偉大，用它管理的效率、規模優勢和技術優勢，抵消了地處偏遠山區的供應鏈成本劣勢。

　　盧安平：對，社保理事會在招人。其實理事會因為是吃財政飯參照公務員管理，薪酬遠低于其它offer，因為喜歡投資這個行當，也覺得這個行當有前途，就去了。

　　盧安平：前幾年也有很多人說，一輩子買貴州茅台就夠了。線性外推是人們最容易用的推理方式，但事情會起變化。任何一個行業和企業都有興衰沉浮。

　　盧安平：要考慮週期性。週期性和成長性，兩者都要考慮，缺一不可。一個長期有較好成長的好公司，在其逆風不順的時候逆向買入，這是價值投資最理想的姿勢，最完美的擊球點。但這並不容易，逆風的時候人們也喜歡線性外推，認為公司爛，沒價值，不敢買不想買不願買。

　　盧安平：他08年下半年買的，買點是在週期底部。只是後來十幾年持倉過程中的起起伏伏他沒有動。最近他一直在減持，跟大部分對的看法也是逆向。買賣都是逆向。

　　盧安平：對各種投資理念的理解，我們是全市場理解得最透的之一吧。因為我們清楚地知道投資過程中的各種坑，所以我們會一直秉持最高質量的投資理念，少犯錯誤。正如芒格所說的，如果你知道哪裡會死人，那你永遠也不會到那裡去。

　　認知能力方面我們不差，但行業和個股的能力圈我要進行擴展，一是永無止境，二是和那些一直在做個股投資很多年的基金經理相比，我研究個股的時間短了一些。

　　盧安平：是的，他們對投資理念的理解是很深的。段永平是很成功的企業家，對投資的理解更有幫助。李錄跟芒格是好朋友，忘年交，長期燻陶，自然對投資的理解也很深刻。

　　盧安平：對那些變化比較快的產業，往往不在我們的能力圈。像電子行業，創新藥，一些新的科技。這些行業技術和產品變化比較快，商業模式新奇多樣，可投資期長短不一，加上A股喜歡給科技主題的股票一上來就給很高的估值，二級市場研究的性價比就不高。

　　盧安平：變化比較緩慢，是指它的競爭格局和商業模式的變化不會快速變化，所謂的護城河會比較寬，但是其產品或服務的形態，適應客戶需求的變化，還是可能比較快的，很可能不亞于科技行業的變化。只不過科技行業往往城頭變幻大王旗，而其它行業只是同一個企業的產品更新升級迭代，而更新升級迭代往往還帶來利潤率的提高、競爭力的進一步加強、護城河的加寬。

　　價值投資的根本準則，就是股票內在價值等于其公司的全生命週期的自由現金流折現。變化快的行業，全生命週期很難看清楚，自由現金流折現不容易估算，所以難以下手。賠率或許比較大，但成功概率難以估算，綜合下來我們還是比較謹慎。

　　盧安平：差不多吧。成長、價值；工業、消費；強週期、弱週期；大盤、小盤等等通常的維度，我們不設限，不畫地為牢，而是一視同仁，站在新的時代背景下以看未來的眼光同等地去研究。

　　好比新能源光伏行業，我們2017、2018買入和加倉的時候，市場普遍認為光伏行業是強週期制造業股票，二級市場估值也就八九倍PE。後來雙碳概念和政策出來後，市場認為光伏行業是超級成長行業，2020、2021年平均市盈率給到了五十倍以上；然後行業技術擴散、新的大規模產能上來，市場又認識到光伏行業很可能是一個產能過剩的中等水平制造業，行業平均估值水平又大幅下降。同樣的行業和公司，不同的時代背景，市場給它的標簽和估值水平大不一樣，但我們要客觀認識它的技術和商業本質規律，做到順產業週期、逆二級市場週期投資。

　　A股港股市場的特點，咋咋呼呼的，A股容易超漲，聽風就是雨；港股容易超跌，特別容易悲觀、失去流動性。能力圈的覆蓋，基本面之外，市場規律要盡量理解和順應。

　　盧安平：A股的特點，能持續三年超額收益的行業不多；像2016-2020消費醫藥持續了五年超額收益的情況是比較少見的。

　　盧安平：6000只也好，7000只也好，我們有一個看法，未來幾年以及更長時間下來，即便指數是正常上漲的，比如年均上漲10%左右，仍然有一半左右的股票是下跌的。股票市場的注冊制和退市制度，以及經濟和產業格局的發展，不支持大多數股票都長期上漲。非專業投資者將越來越難以在市場上生存。

　　比如標普500指數，過去四五十年指數的上漲，主要是由5%到10%的股票貢獻的，其他90%的股票，要麼是沒怎麼上漲，要麼是跌的。

　　資本市場長期下來，市值長期增長的公司是比較少的，這是客觀現實。標普500指數500個成份股的生命週期，平均是15-20年。可以想象，要長期持有一個公司並獲得豐厚的回報，難度是多大，這反映了巴菲特和芒格的偉大。

　　盧安平：歐美的50年、100年的公司，主要集中在消費品、醫療器械、化工等少數行業，比如可口可樂，寶潔、杜邦、巴斯夫、通用電氣等等，後來軟件和少數工業品公司也比較好的發展了三十四年，比如微軟，蘋果，德州儀器等等。

　　很多人智商很高，但不具備客觀理性的思辨能力，容易情緒變化，導致動作變形。保持客觀理性的能力，也是重要的天賦，做投資這個佔很大的權重。一個智商180的人，可能還不如一個智商130的人，因為客觀理性的能力不同。

　　問39：客觀理性之外，比如對事物的認知能力，對科技、醫藥等產業的理解能力，是否跟智商會有一定關系？

　　盧安平：優秀的基金經理，智商肯定在平均水平以上，所以理解能力都沒問題。但做投資不需要理解所有的行業，芒格說一個人一生賺大錢的機會可能就那麼六七個機會，並不是說要有20個機會。產業上有30個左右的子行業，成功的投資者理解幾個行業就夠了，當然，需要這幾個行業的池子裡有大魚。

　　盧安平：弄懂（一個行業）真的很難，巴菲特就是把作業給你抄，他的持股每隔幾個月都是公開的，人家換手率又很低，有多少人能抄得下來？抄不下來，原因主要是沒搞懂，股價一有波動就慌不擇路賣掉了。

　　問41：價值投資也在不斷演進，從買便宜的，到投資公司的增長，張磊又提出要考慮創新的企業家的精神。

　　世界在變化，必須要去創造性的去思考投資機會，創新思維去理解新時代的所有行業。對投資標的內涵的認知，每個時代都必須不停地進化，即便是食品飲料這樣的消費品行業。

　　盧安平：供需兩端都有可能發生變化，尤其是需求端更不受公司控制，可能會發生明顯變化。人口數量與結構，政經和商業環境，消費者的健康偏好，長期看會發生明顯改變。科技也可能使供給端發生變化。

　　彼得林奇講過一個投資失敗的故事，他投的一個女裝企業，過去很成功，但這個服裝企業後來突然破產，原因是因為一部名為《雌雄大盜》的電影，令女性時尚偏好發生改變，導致服裝庫存一文不值，企業破產。當然這個比較極端一點，有的行業是溫水煮青蛙。

　　盧安平：總體上，自下而上的成分多一點，畢竟一個行業裡總是有不少公司，公司之間通常是有明顯差異的。看好一個行業，也要到行業裡挑比較好的標的本溪棋牌。比如說傳統上的週期性行業，煤炭、石油本溪棋牌、有色金屬等，雖然產品基本上是同質化的，但這個行業可能有10~30家公司，要去挑最好的那一家，找有成本管理的優勢，或者儲量的優勢，或者公司治理的優勢等等差異化的優勢。

　　很多選股是上下和下上兩者的結合。行業通常有週期性，或者有一些共性的商業模式，這就給自上而下的視角帶來機會。然後去行業裡選股。

　　少部分選股是沒有自上而下特性的，就是所謂翻石頭，碰到了，交叉學科交叉行業的，純自下而上的視角。

　　消費品通常差異化更明顯一點，產品、品牌、渠道、成本、公司管理、商業模式等各方面，都有明顯差異。自下而上的特性很明顯。

　　盧安平：取決于如何組織管理。伯克希爾的投資團隊也就幾個人，管理了幾千億美元。投資不是打架，人多者勝，基金經理能不能充分吸收和利用好內部和外部的各種資源，更重要。互聯網時代，信息是過剩的。

　　盧安平：我們選股的框架首先是要看長，我們希望買入的股票，在5年或10年以後要明顯比現在要好，取得一個比較好的發展。結合買入估值，期望買入的股票能有3-5年一倍的收益。

　　這就落腳到公司5-10年的競爭力，以及衍生的5-10年的營收和利潤表現。沒有至少5-10年的視角，怎麼估算自由現金流折現？這是價值投資的基礎框架。

　　有投資價值的，要麼是非共識的，大部分人不看好或者不喜歡，但事後來看它確實取得一個高速高質量增長，這是一類；要麼就是中等速度增長，比如名義GDP增速的1.5倍到2倍的增速，估值往往比較合理甚至偏低；要麼是通脹跟隨型增長，也就是增速比較低，但估值非常便宜，比如扣掉淨現金後就1-3倍PE，且分紅很高。我們的持倉，以上三類都有。

　　盧安平：基本上每隔兩三年，會有明顯變化。目前的話，能源、材料、可選消費、電子、機械、化工、必選消費為主。

　　盧安平：能源行業可以分享。一個是，一個是傳統能源，都在兩年時間漲了十倍左右。是光伏，2018-2020漲了十倍，傳統能源是煤炭，2020-2022漲了近十倍。電子行業也有兩三年數倍獲利的案例。

　　盧安平：新能源的是屬于技術進步和成本的突破；舊能源的是行業基本面週期性的變化以及市場極致的厚此（新能源）薄彼（舊能源）帶來的極低估值；電子領域是產品的創新和公司優秀的管理能力。

　　盧安平：因為2016年，新能源光伏的那家公司要再融資，我有去調研，跟他們有深入的交流亞美體育買球安全麼，對公司和行業就比較熟悉。17年我就重倉，那個時候市場主流觀點是不看好的，認為這是一個強週期制造業公司，估值不能超過十倍。確實，17年我們買的時候估值低于十倍。

　　後來2018年5.31補貼政策變化，股價連續五個跌停，然後還陰跌了一陣子。我們本來是重倉，跌了60%以後成了輕倉了，于是我們又加倉加回了重倉。跌之前公司是600多億市值，連續跌停完了以後變300億市值了。但兩年以後最高漲到5000多億市值，估值漲到五六十倍。

　　盧安平：10倍股是很稀少的，往往它需要一個很低的估值起步，然後疊加公司業績倍速增長，這樣造成雙擊，才會有一個10倍的空間。

　　比如2018年到2020年隆基綠能股價漲了10倍，其實業績只漲了2倍左右，估值漲了5倍左右。2020年到2022年的兗州煤業，股價也漲了10倍，它的利潤增長了5倍左右，估值擴張了2倍左右。2020年，很少有人看得上兗州煤業，雙碳背景下舊能源大家避之而不及嘛；其實2018年的時候，也很少有人看得上隆基，大多數人認為是強週期制造業嘛。

　　未來的10倍股，大體還是隆基和兗煤相結合的套路，盈利倍增加估值提升。純粹靠盈利增長十倍，在宏觀經濟增速放緩的背景下有難度，或者說更稀少；純粹靠估值提升十倍，那是主題炒作產生大泡沫，不在價值投資者的範疇內。主要靠盈利提升的股價上漲，更扎實，好比兗煤股價到2022年漲了十倍以後還有低估，隆基到2020年股價漲了十倍以後就有些泡沫，因為後者的十倍上漲主要靠的是估值提升。

　　（備注：公開信息顯示，盧安平管理的鵬揚景泰成長（20），在2018年底成為第三大重倉，2019年成為第一大重倉直到盧安平卸任，從2018年底部到2021年初，漲幅超10倍）

　　問53：你昨天講到牛散個人價值投資巨大回報的故事，投資都很集中亞美體育買球安全麼，可能就一兩個股票，會不會存在運氣成分？

　　盧安平：他們是憑對少數行業的深刻認知獲得的回報，運氣成分很少。個人投資者一般不會懂特別多的行業，他們只買自己懂的少數行業，這恰恰是價值投資需要的根本遵循。我們常說如果一個人什麼行業都懂，那很可能他“不知道自己不知道”，這很可怕。

　　第二，真正好的投資機會不是太多，巴菲特講，人一生不宜做超過二十個大的投資決策，其中好的投資機會大概就六七個。當你深刻地認知到某些稀少的投資機會時，必然會重倉，甚至加一定槓桿也無可厚非。

　　當然做資產管理，投資集中度會有所約束，以控制波動風險。我們遇到心動的機會時，單只個股會買15-20個百分點。合意的時候，整個組合會加不超過30%的槓桿。

　　一是被市場極度拋棄和低估的，去掉資產負債表上的淨現金後PE估值就1-3倍，而我們認為其實公司的高盈利狀況至少可以持續5年以上；

　　二是我們認為公司具有全球頂級的競爭力而現在其市佔率還比較低，在接下來的5-10年內有巨大的成長機會；

　　三是行業的商業模式很好，而競爭受監管限制一直不會太激烈，且行業已經調整了四年，基本面和估值都在一個長期的底部。多種多樣，不一而足。

　　盧安平：兼而有之。公司特別優秀，一般是在完全競爭的行業，其提供的產品或服務有差異化。有的股票行業特性多一點，比如大宗商品類的，或者金融類的，但公司也是優秀或良好的。

　　盧安平：我們的持倉，一般15-20只個股，不超過20只。有新的股票進來，就需要踢掉一只存量的。行業比較分散，單個行業一般就一只股票，少數特別看好的行業有兩三只股票。

　　獨一無二的競爭力，來源是多種多樣的。有的是成本最低，成本最低有多種來源，比如地理位置、礦石品位等資源稟賦，還有規模效應、管理效率帶來的成本最低；有的是組織管理能力帶來的創新能力，比如華為；有的是商業模式，比如互聯網的網絡效應和軟件的依賴性；有的是壟斷，包括自然壟斷和政策保護等；有的是品牌，等等。

　　在市場起決定性作用的經濟體裡，競爭力強的公司有管理上的共性，簡單講就是企業的進取精神很足，企業文化是一種增長型的文化，公司考慮長遠居多為長遠進行的投資比較多，員工充滿狼性的加班而不僅僅是朝九晚五。

　　當然，除了成本最低這種比較容易識別的競爭力外，其它很多類型的競爭力不是那麼顯性，識別起來有難度，往往需要投資者有創造力地去理解。大家常常講的企業家精神，怎麼去識別？有的企業主口才很好，能忽悠，但口才好的企業主並不一定就具企業家精神亞美體育買球安全麼，投資經理和研究員去調研遇到這樣的情況就容易上當。

　　一般來講，分析財務報表，對比行業數據，多看年報，這些客觀的東西不容易誤導投資者。所以投資分析的案頭工作要足夠，案頭分析差不多了，再考慮去上市公司調研，免得被口才好的上市公司管理層所忽悠。

　　2023年2月底的一天早上，中國基金報記者來到容光投資位于北京市海澱區的辦公室。容光投資的同事說盧安平一般不怎麼看盤，公司除了例行的投研會外也沒啥晨會，所以星期一上午就開始了採訪。訪談也從開盤和公司例會聊起。

　　盧安平：我不太看盤，早上一般也不開晨會。平時交流是隨時的，飛書、微信、以及隨時的討論，就不用早上專門開會。

　　盧安平：不太關注高頻的信息變化。很多上市公司會發布月度業務數據，比如汽車公司賣了多少車，礦業公司賣了多少噸商品等，我們會認真看，然後就是季報認線：你們開會一般會討論哪些東西？

　　問70：我們接著去年底聊的，選股以3-5年一倍為出發點，主要是兩類股，一個是增長10%到20%之間、估值合理或低估的，還有是市場非共識但增長比較高的，目前持倉哪一類股多一點。

　　營業收入增長是18%，利潤增長是53%，大宗商品類的股票把利潤增長拉高于營收增長，然後組合的加權平均PE是14倍， ROE是19.8%，另外平均的有息負債率在20%以下，經營現金流很好。問72：負債率也是你們選股的重要考慮因素？

　　10倍股可遇不可求。我們選擇的期望標準是3-5年一倍，就是每年15%-25%復合回報。最低要求是15%，也就是5年一倍，15%以下期望回報的我們就不碰。其實10%左右期望回報的股票比較多，處于正態分布的中間，但15%以上的股票數量就急劇縮小。一年翻倍的股票不少，但3-5年翻倍的股票不多，絕大多數短期暴漲的股票後面都跌回去了。

　　納斯達克指數，持有了兩個月左右，實現了預期中的盈利，然後平掉了。今年又開了標普500指數的空頭，準備持有時間更長一點，我們覺得美股還會有一個明顯下跌，等期望中的盈利實現了，就把它平掉。問78：能否具體講講去年美股空頭的操作。

　　對美國通脹的判斷是一個關鍵點。我們2020年就覺得美國將迎來嚴重的通脹了，發那麼多鈔票，又沒有制造生產能力，還搞逆全球化，不通脹才怪。並且它的通脹不可能是暫時的，而是頑固的，不付出代價解決不了。

　　我們做任何的頭寸買入，不管是做多還是做空，都要有長期邏輯，長期來說我會處于一個不敗的地位，勝率賠率相乘下來合算，我們才會去做。

　　食品安全問題，塑化劑、有害菌類超標等等，但經過多年的經驗教訓和全流程改進，現在這類風險已經比較小了，現在是品質、健康、口感、便利等更高層次的競爭。飲料企業的風險，主要還是經營風險，就是競爭、創新和迭代的能力。化工股有兩類：一類是純週期股，一類是週期成長股

　　中國的化工企業，總體上還比較小和分散，還沒有歐美那樣的化工巨無霸。像其它大型制造業一樣，中國的化工企業將具備全球競爭優勢。這些公司有技術研發，有比較強的壁壘，基于它的管理、技術和創新能力，要麼是橫向擴張，要麼是縱向擴張，有成長性。

　　機械制造是基礎工業，中國工業規模這麼大，品類這麼齊全，需要也會有一些優秀的機械工業公司。我們持有一個，財務報表很優秀，基于其通用技術平台和突出的創新創造能力，它可以保持很多年10%~20%的高質量增長。市場上大多數投資者都不太喜歡這類公司，所以它的估值也比較低，純粹靠業績增長來驅動股價上漲。

　　有些傳統車企的研發能力和技術儲備是遠超新勢力的，產品品控更不在一個層次，市場高估了新勢力，低估了老勢力。

　　雷總當然是很優秀的企業家，小米曾經有大的波折後來又重新崛起，這在消費電子行業是很不容易的。但是汽車不是電子，而且人家已經有一批優秀的企業把產品和服務做得又好又便宜，你憑什麼去競爭？有什麼市場空白可以去搶佔？有重大創新的線：新能源汽車相關的

　　盧安平：中國鋰電池龍頭企業的全球競爭力是很強的，這行業的壁壘不低，研發可做的事兒也多，強者恆強。之前是2021年A股炒新能源炒過頭把它們估值拔太高了，所以有大的回調。調整下來到一個合理的估值後，又會有投資價值。傳統的互聯網、

　　盧安平：白酒行業看長的話不是很清晰，老牌白酒商業模式是好，但長期看喝很多白酒不是社會的發展方向，需求端的問題被市場低估了，過去若幹年的白酒大牛市線性外推是不合適的。大家電基本失去了成長性，體量又很大，第二成長曲線帶動力不夠，如果不是特別的便宜和分紅收益很高，帶不來超額收益。

　　微軟之投資于openAI。問103：你之前說不碰地產，也有人說地產行業經過洗牌之後亞美體育買球安全麼，可能像煤炭一樣，供給側改革去庫存之後，迎來不錯的機會。

　　盧安平：漲得合理，這些公司以前被低估了很多。國企的公司治理在不斷改善，經過多年的市場化競爭和提質增效，5G開支過後，經營現金流強勁，資本開支少，分紅高，生意可持續。其它很多所謂“中特估

　　選基金經理起碼經歷兩輪牛熊，規模小的為好問105：FOF現在主要投哪些資產？FOF基金經理需要哪些能力？

　　FOF基金經理需要四個方面的能力：一是資產配置能力，二是選基金經理的能力，三是動態管理能力，四是底層產品設計能力。FOF基金經理能力要求很全面，需要長時間積累，門檻其實很高。

　　股票型基金業績的敵人，太大的我們不傾向于去投。但FOF基金越大越好做，過去我們股票、債券、PE、房地產等各個類別的FOF團隊，都是兩三個人管幾百上千億的資金，業績還很好。

　　盧安平：優秀的管理人，他要有長期超額收益的能力，這個要求很高。因為大多數基金經理，都是各領風騷兩三年，像流星一樣。基金經理每隔5年10年就會淘汰一批，最終長跑能夠產生超額收益的基金經理才是我們要選的優秀基金經理。這鳳毛麟角。

　　盧安平：對，我的生活比較簡單，投資是一個樂趣。除了投資研究以外，我最大的愛好就是足球，一週踢兩次足球，就很充實。

　　盧安平：我一般早上七八點到辦公室，晚上差不多七八點回家。週末好多時候也在辦公室，上午閱讀，下午去踢球。

　　盧安平：平均大概每週看一本。什麼書都看，也看不少小說。跟投資相關的主要是經濟金融史，行業和公司傳記，人物傳記，科普作品等。

　　鄭重聲明：天天基金網發布此信息目的在于傳播更多信息，與本網站立場無關。天天基金網不保證該信息（包括但不限于文字、數據及圖表）全部或者部分內容的準確性、真實性、完整性、有效性、及時性、原創性等。相關信息並未經過本網站證實，不對您構成任何投資決策建議，據此操作，風險自擔。數據來源：東方財富Choice數據。亞美，財經消息，亞美體育。亞美體育亞美體育app官方，亞美體育官方app下載，